La antigravedad del bitcoin (II): ¿Qué es una burbuja?

Luis Alberto Alonso (Profesor de la Universidad Complutense de Madrid)

En el anterior artículo presentamos nuestro planteamiento inicial junto con algunos datos del nacimiento del bitcoin y su evolución. Concluimos con la presentación del debate existente en torno al valor del bitcoin, en el que algunos autores sitúan el valor de la criptomoeda alrededor de los 50.000 dólares, mientras que, para otros carece de valor. Para introducir el presente artículo comenzamos exponiendo algunas respuestas ofrecidas por Robert Shiller, premio nobel en economía, en la entrevista “Three Questions: Prof. Robert Shiller on Bitcoin” acerca de la posibilidad de la existencia de una burbuja en el mercado de bitcoins. Traducimos.

¿Le parece a usted que el bitcoin es una burbuja? ¿Por qué?

El bitcoin es el mejor ejemplo actual de una burbuja especulativa, al menos como yo defino una burbuja. En mi libro “Exuberancia irracional” de 2005 definí una burbuja como “una situación en la que las noticias sobre los incrementos de precios despiertan el entusiasmo inversor, que se difunde por contagio psicológico de una persona a otra en un proceso de historias amplificadas que podrían justificar los incrementos de precios y que atraen a una clase inversores cada vez más amplia que, a pesar de las dudas sobre el valor real de la inversión, están motivados en parte por la envidia del éxito de los otros y en parte por la euforia de los jugadores.” Muchos investigadores encontrarían está definición inviable porque incluye términos psicológicos. Pero el comportamiento del bitcoin se ajusta claramente a esta definición. En 2013, en la oleada inicial de entusiasmo por el bitcoin y ahora, tras el colapso temporal del bitcoin, de nuevo en 2017.

¿Qué cree usted que causó este colapso temporal?

Normalmente no es necesario ningún factor exógeno para que una burbuja estalle. La burbuja sencillamente se desinfla como ocurrió con el bitcoin a principios de 2014. El término burbuja, como analogía, puede ser equívoco. Las burbujas de jabón explotan de una vez por todas. Las burbujas especulativas no terminan definitivamente de este modo. Sería mejor denominarlas epidemias especulativas. Sabemos que las enfermedades epidémicas pueden mutar y regresar de nuevo. Por ejemplo, el oro se comporta como una secuencia de burbujas especulativas que empezaron en la antigüedad y que continúan después de miles de años.

¿Qué decir?: Que cuando lean en un artículo u oigan en una conversación la palabra burbuja, pregunten. Exijan que quien la utiliza explicite su significado. Y cuando lo haya hecho, repregunten. Por ejemplo, a Robert Shiller podríamos plantearle por qué se permite afirmar que el bitcoin encaja en su definición de burbuja si esta definición exige, como una nota importante, que la elevación del precio se produzca “a pesar de las dudas sobre el valor real de la inversión” y él no se ha pronunciado, al menos en esta entrevista, sobre cuál considera que es el valor real del bitcoin.

En su definición se presenta el comportamiento de los agentes que participan en la burbuja como predominantemente irracional. Sus expresiones “contagio psicológico”, “entusiasmo inversor”, “euforia del jugador”, “envidia de los otros” denotan este enfoque. Pero quienes en una burbuja compran con audacia, pronto, cuando el activo está muy barato, y venden con prudencia, no demasiado tarde, cuando la burbuja aún no ha estallado, obtienen beneficios, lo que imaginamos que era su objetivo. ¿No le parece a Shiller que una buena definición de comportamiento racional es el que permite a quien lo adopta lograr sus objetivos? ¿No ha tenido noticia el Sr. Shiller de jinetes diestros que saben cabalgar las burbujas?

Para usted el bitcoin es una burbuja y la burbuja es como una epidemia ¿No es demasiado peyorativo? ¿No está usted asumiendo el papel gratificante de profeta anunciador de cataclismos?

Dice usted que, normalmente, no es necesario ningún factor exógeno para que la burbuja estalle. Pero entonces estallará por algún mecanismo inscrito en su dinámica interna. ¿Cuál es? ¿Podría usted detallarnos cómo actúa para convencernos de su próximo derrumbe? Afirmar que la burbuja “sencillamente se desinfla” no es una explicación.

¿Qué es una burbuja?

Probemos suerte con una definición de burbuja distinta de la de Shiller: una burbuja es un proceso por el que el precio de un activo se eleva rápidamente por encima de su valor fundamental, alcanza un cierto techo –momento en el que se dice que la burbuja estalla– y desciende después abruptamente por debajo de su valor fundamental hasta tocar un suelo.

Explicar por qué se eleva primero y desciende después el precio del activo resulta fácil. Sube porque los especuladores que compran para vender más caro, es decir, compran esperando que el precio se eleve, provocan al comprar esa subida. Y cuando se pincha la burbuja, los primeros descensos del precio suscitan expectativas de ulteriores descensos y los agentes venden, reforzando la caída.

Ahora bien, la definición propuesta exige tres aclaraciones no tan inmediatas.

1. ¿Qué es el valor fundamental de un activo? Sencillamente es el valor justificado por la corriente futura de rentas que genera el activo. En un inmueble, el valor fundamental sería el determinado por el valor actual de los alquileres que se espera recibir. En una acción bursátil sería el valor actualizado de los dividendos esperados. En una obra de arte, el valor fundamental debe identificarse de una forma menos cuantificable como el valor monetario que atribuya el comprador a las satisfacciones estéticas futuras que espera de su posesión.

Pero la estimación de la rentabilidad futura del activo es subjetiva. Habrá tantas como inversores operen en la bolsa o en el mercado inmobiliario. ¿Cómo obtener un valor fundamental único para cada activo? El camino que proponemos es el siguiente. Supondremos que aquellos inversores cuya estimación del valor fundamental es menor que un precio dado venderán el activo si ese fuese el precio de mercado y aquellos otros para los que el valor fundamental es superior al precio de mercado comprarán en ese caso el activo.

Para cada precio sumaremos las compras y las ventas. Si el precio es muy alto predominarán las ventas, habrá ventas netas de los inversores, y a la inversa. Definiremos como valor fundamental el que logra que las compras totales y las ventas totales se igualen. Así podemos establecer que las ventas del activo en un momento dado son función de la diferencia positiva entre el precio en ese momento y el valor fundamental, y las compras netas del activo dependen, siguiendo la misma lógica, de la diferencia negativa entre el precio y el valor fundamental.

2. La segunda pregunta es: en la etapa de euforia, cuando predominan entre los especuladores las expectativas alcistas y, por tanto, se producen compras netas del activo por los especuladores ¿quiénes venden? porque en cada momento compras y ventas deben igualarse. La respuesta ya la hemos dado en el punto anterior. Existe otro grupo de agentes económicos, los inversores, que, cuando el precio comienza a ser demasiado elevado, es decir, cuando supera de forma importante el valor fundamental, venden para comprar otros activos no sobrevalorados. La elevación de precios esperada que mueve a comprar a los especuladores y el exceso de precio sobre el fundamental que induce las ventas de los inversores constituyen el par de fuerzas antagónicas que determinan la dinámica de las burbujas. Podría hablarse de las ventas de los inversores como de un “mecanismo de frenado” que contrarresta la euforia autoalimentada de los especuladores. Así lo denominaremos nosotros.

3. La subida inicial del precio del activo se explica porque en la primera fase de la burbuja predominan sobre las ventas de los inversores las compras de los especuladores. Y el estallido posterior de la burbuja se produce cuando la desmesura del precio induce una cuantía de ventas que sobrepasa las compras de los especuladores, el precio titubea y acaba cayendo en un proceso en el que las expectativas de caída y la propia caída se realimentan positivamente.

Como el precio del activo crece continuamente en la primera etapa de la burbuja y tiende a hacerse exorbitante, las ventas de los inversores acabarán predominando. Cabe predecir, por tanto, que, como afirmaba Shiller, aun sin intervención externa, el destino inexorable de una burbuja es estallar. Los choques externos que pueden afectarla deberían entenderse como el fulminante que provoca una explosión cuya causa es la carga acumulada, y esa carga se mediría en nuestro caso por la diferencia entre el precio y el valor fundamental.

Anticiparemos la explicación que deriva de las ideas anteriores y que ampliaremos en futuros epígrafes: para sostener que el precio del bitcoin no se derrumbará de forma inevitable basta con demostrar que, en su caso, no existe el mecanismo de frenado propio de las burbujas habituales. Y no existe porque el precio en el mercado del activo y su valor fundamental no pueden discrepar, se mueven a la par. Todo incremento del precio eleva la misma cuantía el valor fundamental del activo. Dedicaremos el próximo capítulo de esta serie a definir dicho valor.