Devaluación salarial. ¿Respuesta a los desequilibrios por cuenta corriente o a la crisis bancaria?

Eladio Febrero (Departamento de Análisis Económico y Finanzas Universidad de Castilla-La Mancha)

Jorge Uxó (Departamento de Análisis Económico y Finanzas Universidad de Castilla-La Mancha)

Nacho Álvarez (Departamento de Estructura Económica e ICEI Universidad Autónoma de Madrid)

¿Por qué se adoptaron las reformas laborales de 2010 y 2012 en España?

Oficialmente, estas reformas son parte de la respuesta a la crisis que ha afectado a la economía española desde finales de 2008 hasta 2013, y su implementación debe considerarse en el marco de la pertenencia a la Unión Europea y al euro. La lógica que se les presupone es, al menos, doble. Una es de carácter muy general (neoclásica): al liberalizar el mercado de trabajo los costes de contratar este factor se reducen, lo que resulta en un aumento del empleo (por un desplazamiento a lo largo de la curva de demanda de trabajo). La otra es recuperar la competitividad perdida a lo largo de la década de prosperidad entre 1997 y 2007.

En este artículo nos centramos en esta segunda justificación.

La necesidad de recuperar competitividad se enmarca en el análisis ortodoxo de que la crisis en España tiene su origen en un elevado volumen de deuda externa, provocada por la acumulación de unos elevados déficit por cuenta corriente que, a su vez, están causados por unos costes laborales unitarios excesivos. Esta es la versión oficial.

En estas líneas queremos reflexionar sobre este relato oficial, abordando las siguientes cuestiones:

  • ¿Son realmente los déficit por cuenta corriente los principales causantes de la abultada deuda externa española?
  • ¿Es la reducción de los salarios, unida a la consolidación fiscal, una medida acertada para salir de la crisis y evitar que el mismo problema vuelva a repetirse?

Avanzamos que la respuesta a ambas preguntas es negativa. Nos centramos en la economía española, en el período 2002-2017.

Respecto a la primera cuestión, nos parece conveniente señalar que, a la hora de considerar la deuda externa en un contexto de crisis, es más relevante el concepto de deuda bruta -aproximadamente el 167% del PIB- que el de deuda neta -en torno al 85%-. Entre otras cosas, porque, parafraseando a Obstfeld (2012) es posible que en caso de un sudden stop, con la consiguiente paralización en la entrada de capitales en el país, “… los activos de mi vecino no estén disponibles para pagar mi deuda”.

Si la deuda bruta es el concepto relevante, entonces deberíamos prestar más atención a los flujos brutos de capitales que a los netos. Sugerimos dos motivos. Por un lado, tenemos una fuerte evidencia empírica que apunta a que los flujos brutos de entrada y salida de capitales están positivamente correlacionados entre sí, y negativamente con el VIX -una medida de la incertidumbre-. Es decir, los flujos brutos de deuda son procíclicos, mayores y más volátiles que los flujos netos (Broner et al., 2013, Rey, 2013). Una consecuencia de esto es que es posible que crezca la vulnerabilidad externa al tiempo que la balanza por cuenta corriente se mantiene equilibrada, o incluso con superávit.

Por otro lado, los flujos netos no nos informan de las pautas y canales de financiación a nivel internacional. Como han señalado Borio y Disyatat (2011, 2015) lo que se financia es la deuda, no los déficit comerciales. En este sentido, se detecta con carácter general una alta correlación entre el crédito bancario, el precio de los activos -financieros e inmobiliarios- y el flujo de entradas brutas de capitales (Adjiev et al. 2012, Rey, 2013). Y aunque es frecuente observar situaciones en las que el crédito crece al tiempo que se incrementa el déficit por cuenta corriente, no es difícil encontrar lo opuesto (Hume y Sentance, 2009).

En definitiva, y sobre la base de lo anterior, frente al argumento de que la deuda externa se explica por los déficit por cuenta corriente y por la pérdida de competitividad, aquí proponemos otra interpretación de lo sucedido en la economía española:

  • Los bancos españoles han sido los principales responsables del endeudamiento externo bruto del país, entre 2002 y 2008, por un importe equivalente al 90% del PIB de 2008, al refinanciar en mercados internacionales un elevado porcentaje del crédito concedido a familias y empresas (el 75%). Este crédito estaba como es sabido muy relacionado con operaciones de naturaleza inmobiliaria. Parte de esta deuda se ha gestionado en el mercado interbancario, y parte por medio de titulización.
  • Aproximadamente el 40% de las entradas de capitales en este período se reciclaron hacia el exterior en forma de déficit por cuenta corriente. El resto son flujos brutos de salida de capitales, que monetizan inversión española en el exterior e inversión de cartera (recuérdese que hemos apuntado que los flujos de entrada y salida están correlacionados). Por esto, sostenemos que el déficit por cuenta corriente está causado por el boom del crédito bancario, y no a la inversa como sostiene el relato ortodoxo. El boom del crédito bancario asociado a la fuerte entrada de capitales es el verdadero origen de la crisis en España. Y léase con atención: no sostenemos que el déficit por cuenta corriente no sea problemático, que lo es, sino que dicho déficit no es la primera causa de la deuda externa ni la principal.
  • Cuando en 2011-12 ocurre un sudden stop (Merler y Pisani-Ferry, 2012), la deuda externa de los bancos es remplazada por deuda del Banco de España (a través del sistema TARGET2, en combinación con operaciones de refinanciación, MRO y LTRO por sus siglas en inglés). Si la presión económica y política sobre la economía española y su gobierno eran muy fuertes ya desde mayo de 2010, ahora se elevan sustancialmente.
  • Con el anuncio de las Outright Monetary Transactions por Draghi en mitad de 2012, y el rescate financiero a la banca, las tensiones en los mercados de capitales se relajan. En consecuencia, cae la deuda externa del Banco de España, aumentando la deuda externa del sector público. Y con la introducción del programa de compra de activos del sector público, en 2015, vuelve a aumentar la deuda del sistema TARGET2, cayendo la deuda externa de los bancos privados.
  • El crecimiento de la deuda externa bruta entre 2002 y 2008 -que alcanza el 150% del PIB en el tercer trimestre de 2008- se explica esencialmente por el endeudamiento externo de los bancos. Tras un período de estabilización, entre 2009 y mediados de 2011, la deuda externa de los bancos se reduce pero la deuda externa bruta se mantiene, e incluso se eleva levemente. De hecho, la suma de la deuda externa de los bancos privados más la del Banco de España se mantiene estable desde 2014.

La siguiente gráfica, tomada de Febrero et al. 2017, p. 10, ilustra esta cuestión. El crédito bancario a hogares y sociedades no-financieras acumulado entre 2002 y 2008 asciende al 108% del PIB; la deuda externa agregada acumulada en esos 6 años es el 92%, siendo la deuda externa de los bancos el 82%, y el déficit por cuenta corriente acumulado el 38%. Es decir, los bancos refinancian el 76% del crédito concedido a agentes privados residentes en mercados internacionales (82/108), lo que supone el 89% de la deuda externa acumulada (82/92), mientras que el déficit por cuenta corriente acumulado explica sólo el 41% de la deuda externa (38/92).

El origen de los flujos brutos de capitales hacia la economía española procede principalmente de bancos en la Eurozona, y concretamente de los ubicados en Alemania y Francia, y a cierta distancia, Holanda (Shin, 2012, p. 41, figura 27). A su vez, estos bancos no movilizaban ahorros de residentes sino que financiaban los flujos al exterior con deuda en otros mercados exteriores (O’Connell, 2015, p. 178 y ss. y la literatura allí citada).

Un análisis basado en flujos brutos deja bastante claro que la responsabilidad de los bancos en la acumulación de deuda externa –concediendo demasiados créditos al fijar unos requisitos muy poco exigentes a los prestatarios– es enorme y, en todo caso, mucho mayor que la de los desequilibrios por cuenta corriente.

Figure 1: Gross inflows. Spain. 2002-2017. % GDP.

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Abordemos ahora la segunda pregunta: ¿es la devaluación salarial una buena estrategia para salir de la crisis? Dejamos de lado la relación -falaz- entre la caída de los costes laborales unitarios y la mejoría del saldo externo, remitiéndonos a lo expuesto en Uxó et al, 2016, sección 4.3. Nosotros nos centramos en los dos argumentos siguientes.

Primero. Si el problema de la economía española durante la crisis es un exceso de deuda externa que los inversores no quieren refinanciar, y cuyo origen es un exceso de crédito bancario, no parece que la devaluación salarial sea la mejor respuesta: cuando las familias y las empresas están altamente endeudadas, una reducción de los salarios nominales implica una elevación del peso de la deuda y, por lo tanto, menor gasto, lo que deprime aún más la producción y el empleo, reduciendo la solvencia de los deudores aún más. La política de devaluación salarial, además de injusta con la mayoría social, es ineficiente.

Además, sin una política micro y, sobre todo, macroprudencial, que limite la elevadísima elasticidad del crédito con relación al ciclo económico, la reducción de los salarios no parece que sea una medicina adecuada para prevenir que el mismo problema vuelva a repetirse en el futuro.

Segundo. A nuestro juicio, la segunda recaída de la economía española, en 2011-13, se debe a las medidas de consolidación fiscal y devaluación salarial. Esto es ya bien sabido. Lo que nosotros discutimos en este artículo es que, como apunta Wray (2012) el problema no es tanto de desequilibrios por cuenta corriente como la consecuencia de un desequilibrio de poder entre acreedores y deudores.

La crisis que hemos atravesado no se puede interpretar como la típica crisis de balanza de pagos (p.ej. Frenkel, 2012), porque los deudores (países periféricos de la Eurozona) y los acreedores (bancos de países del centro) usan la misma moneda y están bajo el paraguas del mismo banco central, el BCE. Por lo tanto, no existe el problema de que los deudores se puedan quedar sin reservas de divisas (el mecanismo TARGET2 lo impide), ni tampoco hay riesgo de devaluación de la divisa de los deudores.

El problema está en que los bancos del centro de la Eurozona presionaron a sus gobiernos para que estos, por medio de las instituciones de la Troika (la Comisión Europea y el BCE, y también el FMI) forzasen a los gobiernos de la periferia, que eran los garantes últimos de la solvencia de unos bancos deudores insolventes, a adoptar una serie de medidas restrictivas con la finalidad de asegurar el pago de su deuda externa, sin tener que recurrir constantemente al sistema TARGET2.

Como apunta O’Connell (2015) la Gran Crisis Financiera, cuyo origen tuvo lugar en los activos tóxicos subprime americanos, afectó seriamente al balance de los grandes bancos en Alemania y Francia (y en otros sitios), que habían acumulado elevados volúmenes de estos activos en sus balances entre 2003 y 2007 (tomando prestado en los mercados monetarios estadounidenses). Cuando la crisis saltó a Europa, la situación para estos bancos se agravó considerablemente. Los respectivos gobiernos de países (con bancos) acreedores optaron por presionar a los gobiernos (con bancos) deudores, antes que utilizar los impuestos de sus ciudadanos para recapitalizar sus bancos.

Los gobiernos de la periferia tuvieron que aceptar estas condiciones a cambio de seguir dentro del euro (el problema del Grexit ilustra bien este punto). Y tuvieron que hacerlo porque, al carecer del respaldo incondicionado de un banco central, los gobiernos son como un agente privado más: si se endeuda demasiado puede llegar a la insolvencia (sobre esto han escrito mucho los Neochartalistas; una buena referencia es Wray, 2015).

Así, la segunda crisis, que en España tuvo lugar entre 2011 y 2013, es un problema de economía política, disfrazada de riesgo moral. De ahí la condicionalidad asociada a las Outright Monetary Transactionsdel BCE, el memorandum de entendimiento tras el rescate a la banca, o el hecho de que Grecia no se haya beneficiado del programa de compra de activos públicos PSPP.

Una alternativa a las medidas contractivas adoptadas habría consistido en dividir los bancos insolventes en fracciones más pequeñas, tratando de salvar el negocio del crédito dirigido a activar la economía real, ofrecer simultáneamente una garantía de depósito hasta cierta cantidad de dinero, y dejar caer el resto, trasladando las pérdidas a los acreedores, bonistas y accionistas (los bancos del centro de la Eurozona). El mecanismo de estabilidad europeo, en cooperación con el BCE, debería haberse utilizado para rescatar la parte salvable de los bancos y no para salvar a los grandes bancos acreedores. De haberse seguido esta estrategia, los costes que la crisis ha tenido para la ciudadanía de los países periféricos habrían sido mucho menores.

Lamentablemente, (1) el peso del ajuste ha recaído en los contribuyentes de los países endeudados, (2) las medidas adoptadas están pensadas para rescatar a los acreedores, que son los accionistas de los grandes bancos del centro, en Alemania, Francia y Holanda, (3) estas medidas no garantizan que el mismo problema no vuelva a repetirse en el futuro y (4) los costes de la crisis han sido pagados por los más débiles, y durante mucho tiempo, como siempre.

Referencias

Advjiev, S., McCauley, P. and P McGuire (2012), “Rapid credit growth and international credit: challenges for Asia”, BIS Working Papers, no 377, Abril.

Borio, C. and Disyatat, P. (2011), “Global imbalances and the financial crisis: Link or no link?” BIS working papers no. 346, Mayo.

Borio, C. and Disyatat, P. (2015), “Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously”, BIS working papers no. 525, Octubre.

Broner, F. Didier, A. Erce, A and Schmukler, S. (2013), “Gross Capital Flows: Dynamics and Crises”, Journal of Monetary Economics, 60, 113-33.

Febrero, E. Álvarez, I. y Uxó, J. 2017: “Current account imbalances or too much bank debt as the main driver of gross capital inflows? Spain during the Great Financial Crisis”, ponencia presentada a la 2ª Grenoble Post-Keynesian and Institutionalist Conference, Grenoble, 7-9 Diciembre.

Frenkel, R. (2012), ‘What have the crises in emerging markets and the Euro Zone in common and what differentiates them?’, Iniciativa para la transparencia financiera, disponible en: http://www.itf.org.ar.

Hume, M. and Sentence, A. (2009), “The global credit boom: challenges for macroeconomics and policy,” Journal of International Money and Finance 28, 1426–61.

Merler, S. and Pisani-Ferry, J. (2012), “Sudden Stops in the Euro Area”, Bruegel Policy Contribution, 6.

O’Connell, A. (2015), “European crisis: a new tale of center-periphery relations in the world of financial liberalization/globalization?”, International Journal of Political Economy, 44 (1), 174-195.

Obstfeld, M. (2012), “Does the Current Account Still Matter?” American Economic Review: Papers and Proceedings, 102 (3), 1–23. Richard T Ely Lecture.

Rey, H. (2013), “Dilemma Not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”, in Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy, Jackson Hole Economic Symposium, Federal Reserve Bank of Kansas City, 24 Agosto.

Shin, H.S. (2012), “Global Banking Glut and Loan Risk Premium”, Mundell Fleming Lecture, IMF Review 60, July.

Uxó, J. Febrero, E y Bermejo, F. (2016): “Crisis, unemployment and internal devaluation in Spain”, en Myant, M., Theodoropoulou, S. y Piazna, A. (editores) Unemployment, internal devaluation and labour market deregulation in Europe, Bruselas: ETUI, págs. 127-167.

Wray, L.R. (2012), “Cross-border lending and imbalances in Euroland”, entrada al blog: economonitor.com, 27 Octubre.

Wray, L.R. (2015), Modern money theory, A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary Systems, London: Palgrave-Macmillan