Desde las profundidades de la crisis: Cambios en la internacionalización de la economía española (parte IV)

Continuamos con la cuarta parte de la serie “Desde la profundidades de la crisis: Cambios en la internacionalización de la economía española” donde Enrique Palazuelos (Catedrático de Economía Aplicada en la Universidad Complutense de Madrid) analiza la nueva dinámica de internacionalización de la economía española que ha tenido lugar tras la crisis.

3. Movimientos de capital

En 2008 la economía española se adentró en una crisis con la urgente necesidad de captar grandes cantidades de capital externo para cubrir la escasez relativa de ahorro interno que revelaba el elevado déficit por cuenta corriente. Desde 2014 la alteración radical del saldo por cuenta corriente hizo que la economía dispusiera de un excedente relativo de ahorro cercano al 2% del PIB que podía movilizar para desarrollar una posición exportadora neta de capital. El margen para financiar operaciones en el exterior era incluso algo mayor debido al saldo positivo de la balanza de capital, derivado de las transferencias aportadas por la Unión Europea a través de FEDER, FEADER (fondos agrarios para el desarrollo rural), FEOGA-orientación y Fondos de Cohesión, si bien declinantes con el paso de los años[1].

a) Entradas: duro retroceso seguido de notable recuperación

El bienio 2008-2009 supuso un corte radical en la avalancha de capital extranjero que había llegado a la economía española durante los años anteriores. Se produjo una sequía en la importación de capital que se prolongó hasta 2012-2013, de modo que el exagerado volumen alcanzado en 2007, cercano a 240 mm de euros, fue seguido de una retirada neta de casi 80 mm, debida a los flujos por inversión en cartera y por préstamos. Posteriormente, la recepción de capital volvió a dinamizarse, pero sin alcanzar las cifras de aquel aluvión previo a la crisis y mostrando cambios importantes que se exponen a continuación (Cuadros A4 y A5 del anexo y Cuadro 2 del texto).

La inversión directa fue la única modalidad importadora que, después de tocar fondo en 2009, mantuvo cifras en torno a 20-30 mm de euros anuales, presentando dos novedades significativas. La primera es que, junto con el protagonismo de las grandes compañías transnacionales, una parte de la inversión directa ha corrido a cargo de “instituciones financieras no monetarias”, esto es, una diversidad de fondos de inversión y otros intermediarios distintos de los bancos. La segunda, vinculada con la anterior, es que, junto a la inversión de las CTN en sus filiales y a las nuevas compras de empresas españolas, otra parte de la inversión se ha realizado mediante la compra directa de paquetes de acciones y la utilización de instrumentos de deuda que otorgan derechos de participación en la propiedad de un numeroso grupo de empresas españolas[2].

De esa forma, el fenómeno que ha cobrado relevancia en pocos años ha sido la presencia generalizada de grandes gestoras de fondo extranjeras en el capital de las principales empresas españolas y de muchas otras. Su nivel actual de inversión se estima en torno a 50 mm de euros, de los que la mitad pertenece a BlackRock, la mayor gestora mundial cuyos recursos se cifran en 5 billones de dólares, esto es, aproximadamente cinco veces el PIB español. Otras grandes entidades anglosajonas, francesas y alemanas, así como grandes fondos soberanos de Noruega y Qatar, también han ganado presencia con ese tipo de inversiones. De hecho, la facilitación de esa forma de acceso a la propiedad se ha convertido en una de los mecanismos preferidos por empresas españolas de mayor y mediano tamaño para acceder a nueva financiación con la que afrontar la amortización de deudas y/o impulsar nuevos proyectos productivos o comerciales.

Como consecuencia, BlackRock, Vanguard, Norges Bank Investment y muchas otras entidades han tomado posiciones patrimoniales en la mayor parte de las empresas del IBEX-35 y han extendiendo su participación accionarial en un amplio tejido empresarial. Esta forma de inversión se ha convertido en una alternativa a la demanda de créditos y otras vías tradicionales de financiación empresarial, dando lugar a un nuevo tipo de desintermediación bancaria a la hora de obtener nuevos recursos.

Por su parte, la inversión en cartera recuperó el pulso a partir de 2013, después de varios años caracterizados por la retirada neta de los inversores, tanto en la compra de acciones como, sobre todo, en la adquisición de títulos de deuda privada emitida por bancos y empresas. No sucedió lo mismo con la deuda pública ya que, a pesar de la incertidumbre reinante en aquellos años (que exigía ofrecer títulos con rendimientos más elevados), esa deuda siguió siendo adquirida por los inversores extranjeros. El proceso ha continuado después, de modo que las principales entradas en la modalidad de cartera se han dirigido a la compra de títulos públicos y, a cierta distancia, de acciones en bolsa, siendo reducida la que se dirige a la adquisición de bonos y demás instrumentos de deuda privada.

La adquisición de acciones se ha sumado a la efectuada como inversión directa arriba mencionada, proporcionando buena parte de los recursos con los que las empresas han financiado sus nuevos proyectos. Ese hecho ha generado dos consecuencias relevantes. La primera es el abrumador protagonismo de los agentes extranjeros en la actividad de las bolsas españolas, de forma que el 80-85% de las acciones negociadas se efectúa mediante la participación de no residentes como vendedores y/o como compradores. La segunda es que en el intervalo de 2007 a 2016, esos agentes externos han incrementado del 36,8% al 43,1% la posesión del total de acciones de las empresas cotizadas[3]. Se trata de un elevado porcentaje de control patrimonial que en la práctica se traduce en una influencia muy superior si se tiene en cuenta que donde más ha aumentado es en las grandes empresas y que a través de estas extienden su radio de acción por infinidad de muchas otras que mantienen relaciones subalternas -sean de propiedad, contractuales o de otros tipos- con las grandes.

Finalmente, entre las otras inversiones, su componente principal, los préstamos, ha sufrido los mayores vaivenes, primero por los efectos de la crisis y después por la afluencia de recursos europeos destinados al rescate bancario y su posterior devolución[4]. De ahí que resulten muy distintas las dinámicas seguidas por los agentes privados –bancos y empresas- y por el Banco de España. De hecho, dejando al margen a la autoridad monetaria, la mayoría de los años las entidades privadas han seguido registrando retiradas netas de préstamos exteriores (Cuadro 2 del texto Cuadro A4 del anexo).

Por tanto, sintetizando lo expuesto, los flujos de la entrada de capital han mostrado la misma secuencia en dos fases separadas por 2013. En una primera, la sequía redujo la aportación de ahorro externo, tanto de inversión en cartera como de préstamos, manteniéndose la generada mediante inversión directa. En una segunda fase, la continuidad de esa inversión directa fue complementada, con magnitudes mayores, por la inversión en cartera (compra de acciones y deuda pública), permaneciendo el retroceso del préstamo exterior a los agentes privados.

La información sobre la posición internacional, sin considerar al Banco de España, termina de perfilar el comportamiento de las entradas de capital según las cifras netas acumuladas en cada uno de los intervalos (Cuadro 2 del texto y Cuadro A6 del anexo):

  • la sequía de la primera fase se saldó con una reducción de casi 70 mm de los activos extranjeros en la economía (pasivos para España), mientras que la segunda fase experimentó un fuerte crecimiento de los activos extranjeros, cifrado en 250 mm,
  • la inversión directa es la mayor responsable de ese crecimiento ya que el sucesivo incremento en los dos intervalos generó un aumento cercano a 290 mm a lo largo del período,
  • la inversión en cartera mostró dos caras radicalmente distintas y de similares magnitudes, por lo que al final del período apenas modificó su valor,
  • los préstamos y otras inversiones se redujeron en los dos intervalos, acumulando un fuerte descenso (110 mm) durante el período.

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[1] Tanto los ingresos como los pagos de la cuenta de capital han ido disminuyendo en los últimos años, haciendo que entre 2013 y 2017 el saldo haya caído de 0,5% a 0,2% del PIB.

[2] Entre esos instrumentos destacan los títulos obligacionales de renta variable, las obligaciones emitidas al descuento, las obligaciones revocables y los bonos convertibles.

[3] Bolsas y Mercados Españoles, Informe 2017, Servicio de Estudios, BME, Madrid.

[4] Aunque la línea abierta en 2012 por los organismos europeos era mayor, la cifra del préstamo suministrada a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad se acercó a 41,5 mm de euros, de los cuales en febrero de 2018 el gobierno español había devuelto casi 15 mm, quedando el resto pendiente de devolución hasta 2027. Fuente: Banco de España.